武汉：发行全国首例公积金资产证券化产品
武汉成功发行全国首例住房公积金资产证券化产品简评
2013年8月国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，当年，全国信贷资产证券化从百亿量级扩大到2014年的近三千亿，实现了由重启向扩容提速的跨越式发展。2014年10月，央行、住建部、财政部联合印发《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，明确提出“有条件的城市，要积极探索发展公积金个人住房贷款资产证券化业务”。在此背景下，许多城市中心陆续开展相关调研，其中武汉市住房公积金管理中心于2014年年底，与上海陆家嘴金融交易所合作，利用信托平台，将该市公积金个人住房贷款资产中的特定部分打包，按市场能够接受的价格（发行综合成本不超过6.5%）出售资产包的半年收益权，以市场化方式公开向社会发行，成功募得3.55亿元资金，全国首只住房公积金资产证券化产品由此诞生，实现了公积金个人住房贷款资产证券化的首次实践。
一、发行产品介绍
从本质上看，武汉中心委托陆金所进行证券产品设计和发行，将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售以获取流动资金的证券，也称为资产支持证券。与一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。同样也区别传统的、以房产抵押贷款为基础资产的不动产抵押贷款证券。传统的MBS是将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，售给从事抵押贷款证券化业务机构的特殊目标公司（SPV），SPV再以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，通过二级市场的中介机构（承销商）将这些证券化的抵押贷款销售给投资者（养老保险资金、企业年金等债券投资偏好者），以此达到资产真实出售和风险隔离。而“武金2014”只是出售半年的信贷资产包的半年收益权（很明显是以贷款收益而不是信贷资产本身作为基础资产），到期无条件赎回，并未实现资产真实出售和风险隔离，其目的是实现短期融资。它以信托计划作载体，以信托关系作为发行法律基础，通过外部金融机构担保进行信用增级。因此，可将“武金2014”定义为非典型ABS产品。
二、积极评价
一是试水证券化业务意义深远。近年来，随着我国住房公积金制度不断改革和发展，其使用政策的创新也在不断的加速，很多地区个贷发放额和提取额均快速增长，出现了住房公积金流动性不足的矛盾。如果实现住房公积金资产证券化，可以有效拓宽管理中心的筹集渠道，再加上在资金统筹使用、统一管理系统、异地互用等管理机制上的革新，以及扩大缴存覆盖、加强归集征缴、合理分配和使用增势收益等管理上的提升。管理中心完全有能力承担起所有肩负的政策性住房金融支持的重任。由于资产证券化专业性强，需要一整套规范的发行方案，因此，其发行有一定的技术难度。武汉市此次成功的探索，无疑为各地中心拓宽资金来源新渠道提供了新的思路，开辟了一条可以直接融资的可行途径，也为未来住房公积金资产证券化业务的大规模推广累计了经验。
二是借鉴作用较大。随着我国利率市场化接近尾声，与传统融资手段相比，以资产支持证券融资的优势已经逐步凸显。据有关机构预估，2015年我国信贷资产证券规模可达8000亿元，市场空间急速扩容。而2015年信贷资产证券化注册制的出台使得我国资产证券化业务发展再迎利好，政策松绑将加速信贷资产证券化的发行。4月2日，央行发布〔2015〕第7号公告：“对已经取得监管部门相关业务资格，发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券，申请注册发行的证券化信贷资产应有较高的同质性。”注册制的出台，打破了此前金融机构申报信贷资产证券化项目需分别向银监会和央行取得“资格审批”和“项目审批”的繁琐限制，对简化资产支持证券发行管理流程，提高发行管理效率有着重大的意义。在此背景下，以泸深交易所为代表的权威机构以及陆金所为代表的新兴网络投融资平台正在积极打造和完善资产证券化产品交易平台，其交易模式日趋先进和高效。而以中信证券、招商证券为代表的专业从业机构也正在加强资产证券化业务的拓展和推广，其产品设计、承销模式日趋完善和成熟。而以建设银行为代表的与住房公积金管理管理机构有着深度合作的商业银行，通过近年来资产证券化产品的发行，在住房抵押资产证券化领域也积累了丰富的经验。可以说，住房公积金管理机构通过与上述专业金融机构的合作，发展资产证券化业务，以此拓展自身住房信贷融资功能和实现住房信贷风险社会化，既切实可行，也是大势所趋。本次“武金2014”证券化产品顺利发行就是典型的成功案例。它的发行为我们深入研究住房公积金资产证券化所涉及的法律、制度、信托、税收环境提供了蓝本；同时也为我们了解资产证券化所涉及的结构设计、产品设计、发行流程、成本核算、后续服务等一系列问题提供了素材。武汉中心的大胆试水，难能可贵，意义重大。
三、启示和思考
我们从“武金2014”产品所选择的基础资产来看，武汉管理中心将部分公积金个人信贷资产收益权进行转让，这“部分”资产显然剔除了逾期等不良信贷资产。实事求是讲，作为首例住房公积金资产证券化产品，为了保证产品的顺利发行，以较高的发行利率和优质的打包资产发行进行信托上市也在情理之中。但从国外发展经验看，放入“资金池”的信贷资产一般兼有不良贷款（包括损失类和可疑类贷款）。从建行发行的“建元2005-1MBS”和“建元2007-1MBS”情况看，这些产品也科学的进行ABC（超优先级、优先级和次级）组合，并实现真实出售和风险隔离（虽然建行自身认购了部分次级产品）。笔者认为，从住房公积金管理实践来看，MBS是住房公积金发展资产证券化的首选。通过住房抵押贷款证券化，住房公积金管理机构将低流动性的个人住房贷款资产转化为高流动性的证券，在提高资产流动性的同时，还可以将集中在内部的信贷风险转移和分散给不同偏好的投资者，从而达到拓宽筹集渠道、化解流动性风险以及实现信贷资产风险社会化等多重目的。因此，笔者认为，我国住房公积金资产证券化的重点发展方向是能够实现信贷资产真实出售和风险隔离的住房抵押资产证券化，这是资产证券化的精髓，也是区别传统债券和信托业务的最主要特征。
来源：住房保障与住房公积金报
